老北京的胡同有著做飯的炊香，有著鄰里的寒暄，還有那門口的奶罐。玻璃瓶中乳白色的鮮奶，遠遠的就誘惑著味蕾。那個時代，為北京城供應鮮奶的公司獨此一家:成立于1956年的北京市牛奶公司。它也是現在上市公司三元股份的前身。
幾天前，三元股份剛公布完中報，我們借此分析一下?？纯戳艚o北京人許多回憶的這家乳企，近來過的如何。
01、三元的進步：創新中成長，成長中增效
2019中報顯示三元股份總營收41.73億元，同比提升9.97%，歸屬于上市公司股東凈利潤1.84億，同比增長47.32%，營收和盈利實現雙增長。同時，細看銷售比例，北京地區現實營收額20.78億，北京之外地區營收額20.57億元，這說明三元股份經過多年的發展，也在逐漸完成戰略轉型，從專注于北京地區的一家區域型乳企，慢慢的轉為面向全國。
經營增長的同時，三元的毛利率逐年提升。從2016年末的30.42%逐步提高到2019年中報的34.11%。企業采用漸進增長模式，擴展的同時，并沒有依靠惡性降價沖量。毛利率在本質上，不僅是營收結果的一種反饋，更是經營預警的一種提示。乳業屬于快消類，保鮮期短，存貨計提高，所以業績的下滑，一定從降低毛利開始。穩定的毛利，說明三元面對激烈的市場競爭，有著自己獨到的經營哲學和生存空間。
自張學慶掌舵以來，三元開啟了全新的產品定位，將毛利較低的已有產品砍掉，大力布局新品。先后通過“國家母嬰乳品健康工程技術研究中心”、“國家乳品健康科技創新聯盟”兩個國家級創新平臺，并且在2019年3月通過“國家高新技術企業”的復審。2018年末研發費用2900萬元，2019年中期研發費用777.3萬元。隨著新品的推出，毛利提升的同時，也改變著整個產品體系。促進了三元品牌全系列，輕能，極致，芭蒂歐等重點品牌的推廣和銷售。
除了重視研發，三元股份也在重組銷售網絡，提高渠道滲透力，加大終端市場鋪貨力度，以京津翼為核心打造自己生態圈。特別是電商業務發展迅速，同比增長90%。并且借助北京衛視等優勢資源開展媒體營銷，通過承辦“首屆北京牛奶文化節”，發布小說《三元傳奇》等活動，不斷強化公司品牌價值。
另外，隨著大股東復興集團的進入，三元也開始了并購步伐。2018年，三元股份聯合復興集團收購法國 StHubert，通過本次并購加快了大健康產業布局。成為三元子公司的StHubert今年2月在上海成立子公司，開發植物基酸奶，已經進入產品中測階段，有望年內實現銷售。此外早在2016年，被三元收購的北京艾萊發喜食品有限公司，已經連續幾年為公司貢獻了營收。對新西蘭工廠的投產，提升了三元高端乳品的產品結構，改進利潤率的同時也拓展了品類的多樣性。
再看經營性現金流凈額，2018年中報-2.16億元，2019中報為1.94億元，同比大幅增長189.87%。說明三元股份不止凈利潤增加，而且凈利質量提升明顯。這和三元提高經營效率有關，也和收到政府補助增加有關。
02、三元的隱憂：依靠補貼，還需做好乳業
2019年中報，三元凈利潤2.25億元，但是扣非凈利潤僅僅1.19億元，扣非凈利潤占比64.68%。非經常性收益中，光政府補貼就占了1.02億元，說明公司經營很依賴政策性補貼。
如果把時間拉長些，查看公司近3年財報發現，從2016年到2018年凈利潤分別為1.16億元，0.76億元，1.80億元，相應年份的政府補貼分別為1.29億元，0.31億元，0.63億元，也就是如果剔除政府補貼，三元股份的凈利潤幾乎要被腰斬。這說明，如果未來補貼中斷或者降低，業績存在隱憂。所以，三元還需聚焦乳業本身，提升主營業務績效。
從中報可知，三元股份凈資產收益率僅僅是3.65%，去掉杠桿倍數后，反應真實經營績效的ROA更是只有1.64%。以杜邦分析法分解ROE會發現，資產周轉率為30.53%，而像伊利這種乳業龍頭同期周轉率高達90.31%。運行效率反應在經營上就是出貨速度，反應了產品競爭力的強弱，也反映了產品市場認可度的高低。所以三元和乳業龍頭企業還有明顯的差距，需要努力提高運行效率。
其次，三元中報顯示資產負債率55.64%，而有息負債率高達24.87%，有息負債金額34.46億元，這給公司帶來了巨大的財務費用，也降低了凈利率。在營收和凈利增長的同時，應收票據和應收賬款天數也從去年同期的10.82天增長為2019年中期的12.14天，預收賬款天數則從去年的33.36天，降低到今年中報的30.75天。公司無法通過占用上下游產業鏈資金來完成經營運轉，所以只能借助于有息負債。
這反應出，即使表面經營性現金流改進很多，但主要是依賴于補貼所致。三元還是應該做好自己的產品，從外提高市場占有率和口碑度，從內提高管理效能降低費用率，這樣才能提高凈利率，進而改進凈資產收益率，較終擺脫對于補貼的依賴。
03、三元的估值：市值不高，謹慎觀望
三元股份，每股凈資產3.42元，2019年9月16日盤價為5.85元。市凈率1.71倍，對應的歸母加權凈資產收益率3.63%，凈利潤率5.38%，自由現金流0.83億元。
由于含有商譽16.77億元，占51.23億元凈資產比重高達32.73%，所以估值時需要排除商譽對估值的影響。
占扣除商譽的市凈率分位點在71.06%，從保守角度講，估值有些偏高。但是從另一方面看，三元經營績效也在持續改進，公司貫徹“聚焦資源，聚焦區域，聚焦產品”的企業戰略。
每股收益從去年的0.0834提升到今年中報的0.1229。動態市盈率23.61倍，近5年扣非分盈利率分位點僅僅0.89%。而市銷率分位點也僅為9.35%，所以未來存在增長潛力，并且已經有啟動的跡象。對應86.86億元總市值，可放入自選股備選。
一旦市場由于錯殺，給出更低的估值，比如下跌到扣除商譽市凈率分位點20%左右，也即5.21元就有了更多的安全邊際。配合盤中縮量，可能就是一個有利買點。